核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇1dm等于多少cm 1dm等于多少m(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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